在经历了长达数月的预重整与等待后，“国产奶粉第一股”终于迎来了命运的转折点。

3月18日，贝因美（002570.SZ）披露，其控股股东小贝大美控股已签署《重整投资协议》，确认金华臻合企业管理合伙企业（有限合伙）（简称“金华臻合”）为重整投资人。若重整最终成功，贝因美实控人将变更为金华市国资委。

这笔看似“抄底”的交易背后，既有属地国资纾困实体的责任担当，也充满了对贝因美未来走向的深刻拷问：仅凭12.28%的股权，国资能否实现对内控混乱的贝因美的有效管控？而在新生儿数量持续探底、行业巨头林立的白热化竞争中，即便有地方国资加持，元气大伤的贝因美想要在夹缝中突围，依旧任重道远。

属地国资孤身接盘

根据公告，金华臻合将通过支付重整资金受让小贝大美控股股权的方式进行投资，取得小贝大美控股的全部股权。金华臻合应支付重整投资款为8.56亿元，同时为确保重整成功、控制权转让平稳过渡及贝因美可持续经营发展，金华臻合同意额外提供资金3000万元帮助公司实际控制人及其关联方化解相关担保债务。

公开资料显示，小贝大美控股成立于2003年7月15日，总部位于浙江省金华市，主营婴幼儿食品研发生产及婴童产业运营，旗下拥有贝因美股份有限公司等多家子公司。金华臻合成立于2026年2月13日，由金华国资委控制。市场推测，其专为此次重整而设立。

小贝大美控股预重整事件可追溯到2025年7月，该公司以流动性紧张、不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但仍具备重整价值为由，向法院提交预重整申请并获受理。

2026年1月，小贝大美控股预重整案债权人会议表决通过了《浙江小贝大美控股有限公司预重整方案》。2月5日，小贝大美控股发布了公开招募和遴选重整投资人的公告，管理人决定采用公开方式招募及遴选意向投资人。

值得注意的是，在小贝大美控股招募重整投资人的过程中，截至报名结束日，金华臻合是唯一的报名者。根据招募公告的约定，其在无竞争对手的情况下自动成为重整投资人。这种“孤身接盘”的现象，一方面反映出在当前消费下行、婴配粉行业整体萎缩的背景下，外部资本对入主此类问题公司的谨慎态度；另一方面，也凸显了金华属地国资出于稳定就业、保留税收、纾困本地知名企业的迫切需求。

金华臻合确认并承诺，重整后的小贝大美控股及实际控制人自根据重整计划取得股权之日起在36个月内，不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司（贝因美股份有限公司）股份。

后续，重整成功后的新公司将保持业绩平稳增长。实行现代企业管理体系，引进先进的管理及经营理念，保持小贝大美控股及贝因美股份有限公司稳定经营，继续支持依法合规开展贝因美员工股权激励，全面优化资产、债务结构及经营能力，维护核心资产价值。

截至目前，小贝大美控股共持有贝因美132,629,471股，占公司总股本的12.28%。其中，被质押或冻结的股份数量为131,105,171股，占其所持股份比例为98.85%。

大股东债务危机由来已久。早在2023年底，贝因美控股股东被质押/冻结的股份数量为189,894,200股，占其所持公司股份总数的99.20%。往期公告显示，控股股东上述质押股份所取得的融资资金，均用于贝因美集团自身生产经营。

红海沉浮与内控暗雷

贝因美由谢宏创立于1992年，2011年在深交所挂牌上市。上市后，谢宏以健康原因辞去了贝因美的所有职务，贝因美业绩在2013年达到巅峰后逐步回落，并在2016年、2017年连续两年大幅亏损合计超18亿元，直接亏光家底，元气大伤。

为扭转业困局，谢宏于2018年重回贝因美，主导渠道、品牌、文化等改革。当年公司勉强重回盈利，此后频现盈、亏交替局面。近年来贝因美业绩有所企稳，2024年实现营收27.73亿元，净利润1.03亿元，尽管实现营收、净利双增，但与巅峰时期无法相提并论。截至去年三季度，公司账面累计未弥补亏损仍有8.6亿元。

值得注意的是，公司自2014年以来连续12年未分红，无法反哺母公司。叠加此后减持新规约束，由于贝因美股价长期破发，导致控股股东、实控人无法通过二级市场减持套现缓解资金压力。

除了内部经营失策外，贝因美的困境也深受行业寒冬影响。尼尔森数据显示，2023年、2024年、2025年国内婴配粉销售总额分别下降13.9%、7.4%、6.3%。业内预测，2025年新出生人口将再创新低。这意味着，婴配粉市场大盘很难有机会逆势扩张。

行业寒冬加剧现金流危机，奶粉行业受新生儿数量锐减冲击，市场规模从2019年近2000亿元萎缩至2024年1635亿元，价格战激烈。在此背景下，贝因美虽努力转型全家营养、ODM/OEM等新赛道，但成效有限。

值得注意的是，受新生人口出生率持续探底影响，2023年中国飞鹤、澳优等奶粉公司业绩均出现大幅下滑。贝因美却在当年营收微增的基础上，净利润实现大幅扭亏，与同行形成了鲜明对比。对此，贝因美将其归因为，通过互联网营销稳住婴幼儿奶粉业务基本盘，同时拓展了成人奶粉业务，以及本期无采购违约损失等原因。

事实上，贝因美的公司治理缺陷早已暴露无遗。参考前文《贝因美业绩修正成瘾，大股东“钱慌”恐引控制权生变》，自上市以来贝因美修正业绩（包括预告）多达20余次，一度引发多名董事“背刺”，暴露了公司的内控缺陷，也频频遭遇监管问询。

例如，2024年1月31日，贝因美将2021年相关贸易业务、2022年至2023年9月线上流量投放业务收入确认方法由“总额法”更正为“净额法”。2023年4月29日已对部分贸易收入确认方法由“总额法”更正为“净额法”，并更正2022年第一季度、2022年半年度及2022年第三季度报告中相关项目。深交所随后下发问询函，要求公司说明是否存在通过不当放宽信用政策等方式向经销商或客户压货虚增收入、跨期提前确认收入等情况。

2025年4月，因收入确认不准确、大股东资金占用、财务资助披露滞后等问题，浙江证监局对贝因美及相关人员、控股股东出具警示函。

内外交困之下，即便有国资托底，贝因美的重生仍需跨越治理、战略与市场的三重险关。（文｜公司观察，作者｜马琼，编辑｜曹晟源）