3月13日，泉州嘉德利电子材料股份公司（下称“嘉德利”）将主板IPO上市，公开发行不超过4590.7505万股。

笔者注意到，嘉德利的产品结构高度集中，BOPP电工膜收入占比长期超94%，毛利率始终远超同行均值，2025年上半年领先幅度近12个百分点，但研发费用率却持续低于同行，这种反差的合理性令人费解。此外，公司IPO受理前夕出现机构突击入股，且入股机构或面临亏损；同时公司货币资金充裕、债务压力极小，经营性现金流强劲且有闲置资金理财，仍要募资2亿元用于补流，其合理性以及必要性也值得商榷。

低研发，高毛利

嘉德利是专注从事BOPP电工膜研发、生产和销售的企业，深耕BOPP电工膜领域超过20年，拥有丰富且极具竞争力的产品储备矩阵。

2022年-2024年和2025年1-6月（下称“报告期”），嘉德利分别实现营业收入55001.82万元、52812.77万元、73382万元、36749.92万元，净利润分别为19234.8万元、14078.81万元、23791.94万元、12492.47万元，其中2023年业绩出现明显下滑，营收同比下降3.98%，净利润同比下降26.81%。

从产品结构来看，BOPP电工膜是公司核心收入来源，报告期内相关销售收入分别为52184.41万元、49650.96万元、68921.75万元、34880.61万元，占当期主营业务收入的比例分别为94.88%、94.12%、94.65%、94.91%，产品结构高度集中。

值得关注的是，尽管产品结构高度集中，但嘉德利的产品展现出极强的盈利竞争力。报告期内，嘉德利的毛利率分别为49.29%、41.91%、46.29%、48.79%，同行可比公司平均值分别为41.31%、33.22%、32.88%、36.85%，毛利率始终远超同行均值，尤其自2024年起，这种盈利优势进一步扩大，目前公司毛利率较同行均值的领先幅度达到近12个百分点，在行业中表现突出。

然而令人费解的是，嘉德利的研发投入力度却长期不及同行。报告期内，嘉德利的研发费用率分别为3.88%、4.11%、3.25%、3.27%，同行可比公司平均值分别为3.8%、4.12%、3.81%、4.29%，始终低于同行均值。在研发费用率持续低于同行的背景下，仍能长期维持远超同行的高毛利率，这种“低研发、高盈利”的奇特现象，其背后的合理性亟待公司进一步解释。

对此，上交所也要求嘉德利结合发行人主要产品生产工艺、产品性能指标等因素与同行业可比公司的比较情况，说明发行人主要产品毛利率显著高于同行业可比公司同类产品毛利率的原因及合理性。

突击入股，补流合理性存疑

嘉德利成立于2022年，由郭丽珍出资设立，截至招股说明书签署日，黄泽忠、黄炎煌合计持有嘉德利95.8884%股权，同时上述两者为表兄弟关系，且均签署了相关一致行动协议，因此黄泽忠、黄炎煌均为嘉德利的实控人。

值得关注的是，嘉德利于2025年11月向上交所提交IPO申报稿并获受理，而在受理前夕的2025年6月，公司出现股东突击入股现象，福创投、交控金石、金圆展鸿、招商文旅四家机构均以8.83元/股的价格合计增资1.5亿元，增资后公司估值达36.47亿元。

此次突击入股的机构或面临亏损。据悉，嘉德利本次IPO拟募集7.25亿元，计划公开发行不超过20%股权，若上市成功，公司估值约为36.25亿元，四家机构合计持有的股权价值约为1.49亿元，较其1.5亿元的增资额合计亏损约100万元。

除突击入股的异常情形外，嘉德利IPO拟募集2亿元补充流动资金（占募资总额27.59%）的合理性与必要性也值得商榷。据悉，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，嘉德利的货币资金分别为10835.55万元、6933.31万元、11235.79万元、18171.2万元，短期借款分别为868万元、3718.38万元、5020.14万元、3651.38万元，公司的货币资金始终完全能够覆盖短期借款所需资金，资金链较为良好。

与此同时，在上述时间段内，嘉德利的交易性金融资产分别为11111.28万元、0万元、7046.48万元、0.23万元，公司长期都有闲置资金购买交易性金融资产，进一步印证其资金充裕。

债务方面，报告期内，嘉德利的资产负债率分别为17.55%、15.05%、15.72%、12.64%，同行可比公司平均值分别为34.59%、25.6%、21.2%、21.55%，资产负债率始终低于同行均值，目前已低于同行均值近9个百分点，债务压力极小。

现金流方面，报告期内，嘉德利经营活动产生的现金流量净额分别为24922.35万元、13183.11万元、22088.6万元、8662.68万元，经营性现金始终净流入，三年半合计净流入了68856.74万元，“自我造血”能力强劲。

综合来看，嘉德利在资金充裕、债务压力小、经营性现金流良好且有闲置资金理财的背景下，仍计划大举IPO募资补流，其背后的合理性、必要性，以及是否存在通过募资补流做高公司估值的嫌疑，亟待公司进一步说明。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)