一场对价2.6亿元的并购，将主营光学镜头的联合光电（300691.SZ）推至监管与市场的聚光灯下。2025年年中，为扭转自身业绩颓势，联合光电抛出方案，拟发行股份收购长益光电100%股权。然而，草案中过于“友好”的业绩承诺条款、标的资产剧烈的业绩波动与潜在的合规瑕疵，迅速引来了深交所的犀利问询。

近日，联合光电正式披露问询回复，试图为这场关键并购扫清障碍。对监管关注的核心问题逐一作出解释，这份回复虽试图打消市场疑虑，却未能完全掩盖标的资产的先天不足：大客户依赖度高、应收账款高企。在自身主业承压的背景下，联合光电这场“输血式”并购能否真正实现“造血”，仍有待市场的进一步检验。

业绩承诺“放水”争议引关注

回顾此次并购交易，整体框架并不复杂。2025年12月，联合光电公告称，公司拟通过发行股份的方式，收购长益光电12名股东持有的其100%股份，交易价格确定为2.6亿元，同时计划募集配套资金，用于标的资产项目建设、补充流动资金及支付中介机构费用。

任何一场并购，业绩承诺条款都是衡量交易公允性与保护中小股东利益的关键防线。联合光电此次收购长益光电，在这道防线的设计上，却呈现出明显的“宽松化”特征，其合理性成为监管问询的首要焦点。

根据方案，长益光电相关方承诺2025年至2027年累计净利润不低于9200万元。单看数字并无特别，但补偿触发机制却暗藏玄机。常规操作是，未达成100%承诺业绩即触发补偿。而联合光电的方案则将阈值大幅下调至80%。这意味着，即便三年累积净利润仅完成7360万元，承诺方也无需承担任何补偿责任。这相当于为业绩实现预留了高达20%的“安全垫”，显著弱化了承诺的约束力。

更值得关注的是，与低补偿门槛相对应的，是一份颇为慷慨的超额业绩奖励条款：若完成承诺，承诺方可获得超额部分50%的奖励，总额上限达交易作价的20%（即5200万元）。一边是极易规避的补偿责任，一边是颇具吸引力的超额奖励，这种“低罚高赏”的组合，难免让市场质疑交易条款是否过度向标的方倾斜，上市公司及其股东的利益保障是否充分。

面对质疑，联合光电在回复中援引了其他案例，辩称80%的阈值有助于标的公司管理层聚焦长期战略，而非短期业绩压力。对于超额奖励，则解释为激励核心团队、保持稳定的必要手段。

不过，即便有案例支撑与逻辑解释，市场对于这种“低门槛补偿+高比例奖励”的设置仍存疑虑，毕竟在行业整体竞争加剧的背景下，过于宽松的业绩约束，可能难以倒逼标的公司全力以赴实现业绩目标。

盈利“过山车”VS大客户依赖下的增长

如果说交易条款设计关乎“诚意”，那么标的资产长益光电自身的成色，则直接决定了这场并购的“价值”。回复文件所披露的财务数据，显示其业绩在过去几年经历了显著波动，且增长背后存在结构性依赖。

报告期内（2023年、2024年、2025年1-8月），长益光电业绩呈现“深V”反转：2023年扣非净利润亏损约5979万元，2024年扭亏为盈至107万元，2025年前8个月则快速上升至2469万元。对于这一变化，联合光电解释为主要得益于全球智能手机市场复苏带来的需求回暖，以及公司自身高毛利率产品占比提升。

然而，其增长模式的可持续性面临挑战，核心问题在于高度集中的客户结构。报告期各期，公司对前五大客户的销售占比均超过72%，其中对全球头部客户舜宇光学的依赖尤为突出。

这种深度绑定导致公司在产业链中的议价能力偏弱，这一点直接体现在其高企的应收账款上。截至2025年8月末，公司应收账款账面价值达2.05亿元，占流动资产比例为55.98%，其中对舜宇光学的应收账款就超过1亿元。

较高的客户集中度与应收账款占比，意味着公司经营业绩与资金周转状况很大程度上受制于少数大客户的订单与回款政策。尽管联合光电在回复中强调核心客户信用良好，但这一经营模式本身固有的风险，仍是评估其盈利质量与长期稳定性的重要考量因素。

超环评产能生产，合规风险仍未完全化解

除了商业层面的考量，长益光电存在的环保合规瑕疵，是此次交易中一个无法回避的现实风险。问询回复证实，标的公司及其子公司在报告期内存在多处超出环评批复产能进行生产的情形。

具体来看，其江西子公司的手机镜头生产线超产情况较为突出，2024年产量超批复产能比例高达402.60%；东莞项目的超产比例也一度接近或超过100%。依据我国环保法规，生产能力增大30%及以上即属于重大变动，需重新报批环境影响评价文件。长益光电的超产幅度已明显超出此标准。

对于这一关键问题，联合光电在回复中表示，标的公司已就新增产能项目履行了投资备案，相关环保部门已出具证明，确认其报告期内未因环保问题受到重大行政处罚。公司同时承诺，预计于2026年3月前取得新的环评批复文件。

尽管公司给出了整改时间表，这一问题的最终解决进度，以及潜在的监管风险，为本次交易增添了一层不确定性。

回到联合光电自身，此次并购背后，是公司自身业绩持续下滑的迫切压力。此前联合光电发布的2025年度业绩预告显示，公司归属于上市公司股东的净利润为850万元至1250万元，同比下降77.96%至67.59%；扣除非经常性损益后的净利润为-4350万元至-3000万元，同比下降254.23%至206.36%，正式由盈转亏。

公司表示，亏损的主要原因是战略性投入大幅增加，包括培育新技术、新产品的研发投入、技术储备、模具投入、市场拓展等费用支出，导致总部及部分子公司的研发、管理、销售费用大幅增长。

在自身主业承压、盈利能力持续弱化的背景下，联合光电试图通过并购长益光电，借助标的资产在手机镜头、泛安防镜头领域的业务布局，实现业务协同与业绩补强，这一战略思路本身无可厚非。但这场寄望于并购自救的尝试，能否摆脱业绩下滑的困境，仍需时间给出答案。(文 | 公司观察，作者 | 周健 ，编辑 | 曹晟源)