（图片系AI生成）

日前，广农糖业（000911.SZ）宣布2.6亿元A股定增项目获批注册，这一延期两年的融资计划即将落地实施。

根据公告，公司此次定增拟募资不超过2.6 亿元，其中1.94亿元用于“云鸥物流食糖仓储智能配送中心二期扩容项目”，剩余6600万元用于补充流动资金、偿还银行贷款。值得注意的是，广农糖业此前已数次定增化债，但都未将自身拉出资产负债率高企、经营业绩承压的困境。

按照公司测算，本次定增若成功实施，可使公司资产负债率从94.92%降到89.37%。但即使如此，广农糖业偿债压力依然沉重。而且目前公司自有仓产能利用率仅为 21.66%，新增产能能否消化、未来是否加重经营压力都充满不确定性。

举债维生，连续13年扣非亏损

此次定增依旧暴露出广农糖业的财务困境，以及其“高负债”与“弱盈利”恶性循环的核心症结。

从负债来看，广农糖业资产负债率常年维持在90%以上的高位。2022年末、2023年末、2024年末、2025年上半年末，公司资产负债率分别为96.33%、95.90%、94.50%和93.57%。

其高负债模式还要追溯至2015年，彼时为响应广西“糖业二次创业”政策，公司投入大量资金建设“双高”（高产高糖）甘蔗基地，但因自营种植效益未达预期，2017年、2018年开始出现大幅亏损，不得不通过银行贷款、发行债券等方式维持运营，导致有息负债快速攀升，利息支出持续侵蚀利润，公司业绩进一步下滑，甚至出现亏损。

为了化债，广农糖业已经多次求助资本市场。经笔者粗略统计，上市以来广农糖业累计发起过7次定增，除却本次已成功实施3次，累计实际募资金额约13亿元，其中不少资金都用来偿还债务。

另有3次则因公司主动终止或未过审等原因失败，但从中也能看出广农糖业债务悬顶的处境。比如2017年，公司曾发布定增预案，计划募资不超过9亿元，全部用来偿还银行贷款和补充公司的流动资金。

造成这一局面的不利因素还在于公司本身的盈利能力不行。一方面是高负债直接导致财务费用高企，严重侵蚀利润；另一方面则是其主营业务盈利能力不足。广农糖业主要从事机制糖的生产与销售业务，其营收常年处于起起落落的状态，总体保持在30亿元左右规模；归母净利润时有盈利，但2012年至2024年，其扣非净利润已连续13年亏损。

主营业务业绩波动是关键。2022年至2025年上半年，自产糖业务受糖价波动、原材料甘蔗质量波动及供应紧张等因素导致单位销售价格、单位成本波动等因素影响，公司主营业务毛利率分别为12.70%、9.71%、13.03%及11.44%，自产糖毛利率分别为11.97%、9.67%、13.82%和14.27%。2025年上半年该公司营业收入约13.45亿元，同比减少25.85%；归属净利润约1021万元，同比减少32.16%。报告期内，公司自产糖业务收入为 9.24亿元，较上年同期减少3.5亿元，主要系受食糖价格下滑以及销量下降的影响。

综合来看，广农糖业此次募资2.6亿元至多算解决“近忧”。数据显示，截至2024年，广农糖业账面货币资金7.61亿元，短期有息负债25.6亿元，长期借款1.27亿元，现金短债比低至0.3。流动比率与速动比率分别为0.55及0.44，处在较低的水平。即使此次定增6600万元用于偿债和补流，相对于公司巨额债务而言只是杯水车薪。

为此，广农糖业也给出了风险提示，表示“公司长期依赖债务融资方式支持运营资金需求，即使本次向特定对象发行股票完成后，公司负债仍将处于较高水平，上市公司将面临一定的偿债风险。另外，由于目前国内利率水平、国家信贷政策处于变化调整的状态，若未来国家利率水平和信贷政策突然发生不利于公司生产经营的变化，则将对公司的经营业绩造成较大不利影响。”

现有产能闲置 + 行业周期波动，新增产能恐难落地

在公司的构想中，“云鸥物流食糖仓储智能配送中心二期扩容项目”既与公司制糖主业高度相关，将服务于公司制糖板块的销售业务。同时又将进一步扩大公司仓储及物流业务经营规模，该项目的实施将有力促进公司“非糖板块”业务发展。

然而，自定增计划披露起募投项目便争议不断，核心质疑集中在“产能利用率不足”与“行业周期风险”两大层面。

从现有产能来看，项目扩产的合理性已存疑。广农糖业2005年成立云鸥物流，目前经营标准白糖仓库面积超10万平方米。但最近两年云鸥物流一期项目产能利用率持续下滑：2023 年、2024 年自有仓产能利用率分别为 61.19%、21.66%，2024年近乎“八成仓库闲置”。

公司直言，现有一期项目已存在产能利用率不足的情形，未来进一步扩大产能则公司可能面临募投项目新增产能无法得到有效消化，对公司的经营业绩产生不利影响。

从项目收益预期看，盈利前景同样不明朗。公司称二期项目投产后每年预计新增营收 4788.96万元，但参考云鸥物流一期项目表现：2022年—2025 年6月收入分别为3.59亿元、3.03 亿元、3.42 亿元、1.85 亿元，收入波动较大且未形成稳定增长趋势。同期，公司仓储物流业务毛利率分别是9.53%、6.01%、6.21%和1.95%，亦呈现波动趋势。

广农糖业仓储业务对糖业周期的高度依赖，与糖价波动直接挂钩。在此背景下，二期项目计划新增食糖期货交割仓、废蜜储罐区及运输设备，若未来糖价回落导致仓储需求再次下降，新增产能恐面临“建而不用”的尴尬。

另外笔者还注意到，云鸥物流还卷入法律纠纷。7月9日公告显示，其因仓储合同纠纷被中粮糖业（天津）起诉，需承担“交付4500 吨白砂糖或赔偿2745万元”的潜在责任，目前案件尚未开庭，若败诉将进一步拖累仓储业务利润。

（本文首发钛媒体APP，作者｜杨欢）