文 | 市值水晶

受汽车行业转型及市场竞争加剧影响，东风集团股份表现持续走低。截至2025年7月31日，东风集团股份收盘价为4.74港元/股，对应市净率仅为0.24倍，市值长期低于净资产水准，基本失去作为港股上市平台的融资能力。

反观新能源汽车板块，资本市场普遍对其持乐观态度。在已上市的新能源车企中，北汽蓝谷的市净率高达9.28倍，其余车企亦均在1倍以上。

面对燃油车与新能源汽车的差异表现，东风汽车选择退市。交易方式分为两部分：一是东风集团股份将其持有的岚图股份，按持股比例全部分派给股东，再将岚图汽车介绍上市；二是由东风汽车集团（武汉）投资公司作为要约人，吸收合并上市主体“东风集团股份有限公司”。

股东权益方面，东风集团股份的股东将收到“岚图汽车股份+现金对价”：每股东风集团股份的股份可获得0.3552608股岚图汽车股份，对应价值约4.17港元/股；每股注销的东风集团H股股份（东风公司直接持有的H股股份除外）可获得现金对价6.68港元/股。

尽管总计10.85港元的私有化价格较市价（8月8日）溢价约82%，但仍有部分中小股东认为“未充分反映新能源业务价值”，并就“私有化对股东权益影响”在社交平台引发争议。

而入股岚图汽车的股东实则也在押注岚图的未来。岚图汽车上市后，融资渠道拓宽，将会获得长期稳定的资金支持，但同时也意味着岚图将作为独立个体充分参与市场竞争。而岚图长期以来存在产品结构单一，缺乏主流车型破圈的问题，上市之后，能否维持自身竞争力仍是不确定命题。

01 10.85港元，中小股东上岸？

根据公布的方案，东风集团股份的股东将收到“岚图汽车股份+现金对价”：每股东风集团股份的股份可获得0.3552608股岚图汽车的股份，对应价值约4.17港元/股；每股注销的东风集团股份的H股股份（东风公司直接持有的H股股份除外）可收到现金对价6.68港元/股。合在一起，每股H股于建议交易下的合计理论总价值约为港币10.85元。

相比停牌前最后一个交易日（8月8日）的收盘价约5.97港元，方案中的对价总值溢价达约82%；与停牌前一个月均价约4.74港元相比，溢价甚至高达128%。从这个层面看，正如东风集团股份所说，股东将就本次交易获得可观的一次性现金收益，可获得的现金收益水准已基本超过2016年以来的前复权股价水平。

但方案公布之后，依旧引起部分中小股东不满，他们认为6.68港元/股的价格偏低，要求获得更多权益。

争议的点在于对比账面价值，存在明显的折让。截至2025年6月30日，公司每股账面净资产约19.7港元，私有化理论总价值为10.85港元，按照公式计算后的折让率约45%。

意味着中小股东拿到的私有化对价（10.85 港元）比公司账面每股净资产（19.73 港元）低了近一半——虽然比停牌价溢价 81%，但理论上仍亏掉了每股8.88港元的账面价值，相当于用“55 折”把股票卖给大股东。

如果公司立即清算，理论上每股可分 19.73 港元，现在只拿到 10.85 港元，等于“被迫”接受折价。而分派给中小股东的岚图股份，价值的高低取决于岚图未来的股价表现。

套利空间上，东风方案给出的对价为10.85港元，8月25日复牌后最新交易价为8.94港元/股，理论上套利空间为17.9%。但该套利空间面临两大风险：一是审批风险。东风汽车本次私有化要经过香港联交所、独立股东大会、法院聆听会以及多个政府部门的审核批准，才能成功私有化，将岚图介绍上市。否则股价将跌回复牌前的5.97港元。

第二个风险是岚图的估值未达预期。东风集团股份以市销率借鉴数据对岚图进行估值，最终结果为：按完成岚图公司改制后的股权架构及合共36.8 亿股岚图股份计算，岚图估值约在人民币367.86 亿元至418.84 亿元，中位数为人民币393.35 亿元，相当于每股约在人民币10.00元（相当于港币10.98元）至11.38元（相当于12.49元），中位数为人民币10.690元（港币11.735元）。

如果岚图上市后的定价未达400亿，那么将挤占套利空间，损害利益。

6.68港元/股的现金+4.17港元/股的岚图股份，对于东风集团的中小股来说并非“上岸”，而手持岚图股票，仍需观望其股价表现，股东更要担心的是，岚图的实力足以支撑其独立上市吗？

02 “单脚走路”的岚图

岚图CEO卢放曾公开表示，“MPV赛道，岚图领跑；SUV赛道，岚图站稳；高端轿车赛道，岚图接棒；岚图说到做到。”

自2023年起，岚图梦想家销量稳居新能源MPV TOP2，多月位居新能源MPV月度冠军。甚至有数据显示，岚图梦想家用户净推荐值（NPS）高达84.2%，这意味着，每五个购买梦想家的用户里，就有四个愿意将其推荐给身边的亲朋好友。

“每卖出3台高端MPV，就有一台是岚图梦想家”。可以说，在MPV赛道，梦想家的确做到了“领跑”。但纵览岚图所有车型，似乎成功破圈的只有梦想家，其他车型销量不及预期，让岚图长期处于“单脚走路”的状态。

岚图共推出四款车型：岚图梦想家、岚图FREE（中大型SUV）、岚图知音（SUV）和岚图追光（高端轿车）。

2025年上半年，梦想家累计销量为37057辆，同比增长114.6%，占到岚图总销量的66%。而岚图知音和追光在上半年的销量仅有7060辆和1853辆，占岚图总销量的12.6%和3.3%，销量排行均处在较为靠后的第47名和第25名。

岚图FREE作为高端品牌的首款车型，在性能方面颇具诚意。动力方面，它配备1.5T 四缸米勒循环增程器，热效率 42%，搭配前 160 kW、后 200 kW 双电机，系统综合功率 476 马力，零百加速 4.9 秒，纯电续航 CLTC 318 km，综合续航超过 1,200 km；智能辅助驾驶系统拥有 24 个传感器，包括 3 个毫米波雷达、12 个超声波雷达、9 个摄像头，支持 L2+ 级高速领航、自动泊车及遥控泊车……

岚图给FREE的定位是“30万元以内把配置一次性给足”的增程式SUV。

然而，岚图FREE的销量依旧未达理想状态。2025年上半年FREE累计销量10158辆，占岚图总体销量的18.1%。对比理想L6，理想L6上半年累计销量96354辆，FREE的销量仅为理想L6的十分之一左右。

岚图FREE销量不及预期，症结可以在产品定位之中寻找。FREE的定位为30-40万元高端SUV市场，但在FREE上市之前，该赛道就已竞争者林立。

特斯拉的Model Y定价20-40万元之间，纯电动动力，2021年交付上市之后迅速登顶SUV汽车销量榜第一；与Model Y不同的是，FREE并非纯电动SUV，而是采用增程式动力，但在增程式动力的汽车中，仍有理想ONE作为竞争对手。同时，还有蔚来ES6、理想L7等同类型汽车。

岚图汽车虽然背靠国企东风汽车，但成立时间短，并未在SUV市场中打响名号，缺乏品牌力与号召力，想要在SUV市场中“后来者居上”属实不易，自然也无法分担梦想家的压力，解决岚图产品结构失衡的困局。

长期以来，岚图盈利依赖梦想家销量，但MPV赛道其实是较为小众的赛道。最近五年，国内MPV份额从2016年的10.6%一路下滑至2021年的5%，去年，国内MPV市场全年销售量只有107.8万辆。并且MPV赛道开始转为红海市场，比亚迪腾势D9、极氪002等品牌加入MPV市场竞争。

值得注意的是，相比SUV，燃油车在MPV市场有更有竞争力。一般来说，梦想家的潜在用户经济状况较好，对于油车的价格并不敏感，更看重汽车的性能和续航，比较之下，燃油车或许更具优势，如何面对燃油车竞争，也是梦想家需要克服的课题。

今年的7月和8月，岚图又发布了“FREE+”和全新款岚图知音，能否补齐岚图的产品短板，降低上市之后的竞争风险，仍需时间与市场的验证。